如何看待降息以及未来经济走势

　　明明（中信证券首席经济学家）

　　6月13日，央行时隔9个月下调了7天逆回购利率10bps，且提前于MLF单独操作。为何央行选择在这一时点降息？如何看待降息以及近期一系列政策对于未来经济走势的影响？

　　当前宏观经济修复形势

　　2023年4月中共中央政治局会议肯定了开年以来经济社会运行的良好态势、明确三重压力得到缓解，同时提出经济仍面临内生动力不强、需求不足等现实问题。体现于数据层面，5月制造业PMI在荣枯线下延续回落，收得48.80%；服务业PMI复苏斜率小幅放缓，收得53.80%。分结构来看，制造业PMI中生产、新订单、库存、出厂价格全线回落，反映生产端企业对经济预期仍有待提升，主动扩张意愿有待增强；非制造业PMI中商务活动与业务活动预期小幅回落，但整体仍处于荣枯线上，对应“五一”旅游出行等消费数据表现较好，显示服务业或展现出更强的修复动力。综合来看，工业和服务业的景气分化，表明目前经济复苏结构仍有待优化，工业企业面临的预期回落、供需矛盾加剧等问题仍待解决。

　　三大投资增速下滑，社零修复仍在爬坡，宽信用政策运转有待进一步顺畅，因此宽货币呵护经济仍有必要。观察三大投资增速，地产、制造业、基建4月分别录得-6.20%、6.40%、9.80%增速，其中地产投资增速于负区间再度走弱，制造业与基建2月以来也显现出高位回落迹象。而消费端社零4月虽然同比大幅高增，但与消费场景改善相关度更高的餐饮零售明显表现更好，而商品零售则修复偏慢。投资与消费数据反映目前宽信用运转仍有待进一步顺畅，考虑到市场对部分地区财政问题的关注度阶段性有所升温，财政政策短期内加速发力的空间有限，通过降准、降息等宽货币措施以呵护经济仍有较大的必要性。

　　5月金融数据表现延续4月较弱的走势，反映实体经济修复过程并非一帆风顺，货币政策仍需保驾护航，需要在经济内生动能回升压力较大的阶段采取进一步宽松的操作。5月新增人民币贷款1.36万亿元，同比少增5418亿元；新增社会融资规模1.56万亿元，同比增速9.5%，较前值下滑0.5个百分点。5月金融数据延续低迷，虽有去年同期高基数的影响，但仍反映目前经济修复动能有所放缓。企业中长期贷款增加7698亿元，较2022年同期多增2147亿元，同比多增幅度回落，反映对信贷的支撑力度边际下滑。票据融资还是明显偏低的，反映出银行依靠票据进行信贷调节的行为受到了一定的影响，实体融资需求待进一步提振。

　　此外，3月以来，国股行与城农商行的票据直贴利差明显压缩，反映出信贷投放进程的分化加大，中小银行面临更大的信贷投放压力。在票据利率整体下行的阶段，我们注意到城商行下行幅度更大，与国股行直贴利率的利差从20bps压缩至13bps，说明目前信贷投放主体中，国股大行依然是主力军，而城农商行面临的压力更大，一些地方中小实体的融资需求亟需提振。企业债券5月融资净减2175亿元，同比少2541亿元，主要源于经济慢复苏下企业融资需求并不旺盛，而前期强势信贷也对其造成一定透支。

　　通胀及部分核心工业品价格持续低位反映经济生产仍处于供过于求的状态，但也为货币政策继续发力提供了空间。截至2023年4月末，非食品CPI和PPI同比增速分别录得0.1%和-3.6%，较3月环比分别下降20bps和110bps。而观察主要工业品价格，南华工业品指数和南华能化指数自年初以来持续下行，5月末分别录得为3365和1617点，较4月末环比继续下跌6.65%和7.92%。价格水平持续回落的背后，反映的是目前经济生产仍处供过于求的状态，但也为货币政策继续发力提供了较大空间。我们预计下半年通胀水平或自低位维持温和复苏，内需自发性修复的动力相对有限，对货币政策的需求度进一步提升。

　　价格端工具发力提振融资需求

　　今年6月，央行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作。座谈会上，易纲行长重提“加强逆周期调节”。这一表述在2018年中央经济工作会议上首次出现，并在2019年的各项重要会议中多次出现，而2022年的表述多为“做好跨周期和逆周期调节”。本次易纲行长提出“加强逆周期调节”是2022年以来首次单独提及逆周期调节，可能意味着货币政策操作方向的微调。从当前的经济形势来看，在政策工具箱中，价格端工具发力或将提振融资需求、改善微观主体活力。

　　近期六大行先后更新了人民币存款挂牌利率情况，活期、定期存款利率均有所下调，中长期定期存款下调幅度更大。继六大行后，6月12日，部分全国性股份行宣布下调人民币存款利率。近年来LPR不断调降，推动实体经济和企业融资成本下移，新发贷款加权平均利率降至历史较低水平。但在实体部门融资便利性抬升的同时，银行经营的压力也随之增大。同时，存款定期化趋势愈加明显，且长期限存款和部分特殊存款产品定价偏高，大行三年期和五年期存款挂牌利率在本轮调整前，明显高于同期限国债到期收益率，因此存在一定的调整空间。此外，商业银行主动负债管理能力增强，同业存单受到资金面宽松等因素的影响，发行利率整体震荡走低。在比价效应和替代效应的影响下，存款难以维持以往的高利率，逐步向市场化产品收敛。挂牌利率调整对于非议价客户（以零售为主）有较大的影响，考虑银行存款结构，预计可以为银行节约2-3bps存款成本，如果后续中小行跟进，预计将从中受益更多。

　　存款利率下调为LPR报价下调提供空间，但是考虑到存款成本压降幅度和效果出现的时间，政策利率的下调依然有较大的必要性。去年已经有过两轮银行集体下调存款利率的事件，今年5月初通知存款和协定存款利率上限也加强了规范，但由于存款定期化等原因，银行息差压力仍大，增量存款利率调整暂时不足以立刻驱动商业银行下调LPR。此次存款利率的再度调整虽然有利于降低商业银行的负债成本、稳定银行净息差，从而为LPR调整提供了缓冲空间；但是考虑到测算的存款成本压降幅度和“负债-资产”利率传导效果出现的时间，面对当前经济修复挑战，降低政策利率依然有较大的必要性，从而通过“MLF-LPR”机制来进一步刺激经济活力。本次降息预计将有效降低银行负债成本，进而引导实体融资成本的降低，改善居民与企业端预期，刺激实体融资需求回升。

　　结合本轮逆回购降息操作，新一轮逆周期调节或将逐渐浮出水面，除去货币政策总量层面的宽松加码外，也可以期待后续宽财政、结构性货币政策工具、信贷投放、地产及消费领域扩内需一揽子稳经济政策的发力空间。

　　下半年宏观经济复苏延续

　　本次政策利率降息不同于2022年1月和8月以MLF利率降息为锚，而是类似2020年2月和3月以7天逆回购利率降息为政策目标。此前市场存在的降息预期集中于6月15日MLF利率的调降，本次领先的7天逆回购利率调降超市场预期，也体现出货币政策层“加强逆周期调节”的迫切和决心。2019年以来的货币宽松周期中，以MLF利率和逆回购利率为代表的政策利率簇已经形成了固定的利差，即MLF利率与逆回购利率形成了联动调整的关系。此外，基于MLF利率跟随下调10bps的预期，以及今年以来各类银行连续调整存款利率，预计6月份1年期及5年以上LPR亦将跟随10bps，5年以上LPR不排除调整幅度更大。这一系列的调整不仅可以实现降低实体经济融资成本、刺激企业和居民融资需求的目的，同时也有助于缓解银行业面临的息差压力，将激发金融机构投资意愿。

　　预计下半年宏观经济延续分化复苏，内生增长动能或再度回升。今年宏观经济三重压力有所缓解，经济环比动能或呈U型，年初脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，“需求仍然不足”是经济的阶段性矛盾。伴随降息落地以及一系列支持政策出台，下半年宏观政策加码和经济自发修复有望推动年底经济动能再度回升。结构上看，服务业需求迅速修复带来的服务业复苏将成为今年经济增长的主要推动力。

　　年内通胀温和回升。今年在经济弱复苏、供需修复结构分化的背景下通胀压力持续回落，猪肉、蔬菜价格周期性回落主导了食品项的降价，消费品需求弱修复限制非食品项涨价压力，国际油价低位运行、上游开工情绪边际减弱主导PPI下行。往后看，扩内需政策发力、需求端延续弱复苏环境下，预计下半年非食品项CPI同比整体抬升；CPI整体呈现波动后回升趋势，年末或突破1%。PPI在国际原油供给减少、需求抬升，国内固定资产投资情绪一般的环境下或延续负增长，但幅度收窄，底部拐点或出现在年中。

　　信用扩张将回归温和修复节奏。在政策的刺激引导和市场预期改善的背景下，一季度信贷“开门红”顺利收官，但这背后是较强的政策驱动，实体经济真实的融资需求依然有待提振。货币政策强调坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，我们预计未来信贷增速较一季度将有所放缓，不过降息很可能带动LPR调整，贷款利率下行的空间仍存，随着政策效果显现和市场信心修复，在三季度末和四季度初金融数据有望明显回暖。

　　经济修复过程或许并非一帆风顺，货币政策仍需保驾护航，尤其是在经济内生动能回升关键阶段采取进一步精准有力的操作。6月13日央行时隔9个月下调了7天逆回购利率10bps，且提前于MLF单独操作。预计本次降息将有效降低实体融资成本，改善市场预期，刺激融资需求回升。逆回购降息后MLF、LPR或伴随下行，而在央行重提逆周期调节的背景下，期待后续宽财政、宽地产、扩内需等层面的稳经济工具的发力空间。预计下半年宏观经济延续复苏，内生增长动能或再度回升。